我国创新型货币政策的利率效应和价格效应分析(2)

图1 货币政策工具传导路径

2013年1月，央行引入短期逆回购新工具——公开市场短期流动性调节工具(SLO)，其作用机制为央行主动向公开市场业务中的一级交易商买入有价证券，并与其达成协议，一级交易商在未来某个特定时间将有价证券购回。它的灵活性很大程度上加强了公开市场操作的政策效果，缓解了金融市场的短期流动性不足。但由于短期流动性调节工具期限较短的局限性，不能调节长期市场利率。为了进一步完善此缺口，同年央行推出流动性调节工具——常备借贷便利(SLF)，其可以根据市场情况抽紧流动性，以解决较长期限的大额流动性需求，金融机构通过各类合格抵押品向央行抵押，央行对其发放1～3个月的流动性贷款。考虑到对中长端利率的调节，2014年央行推出中期借贷便利(MLF)，进一步将贷款期限延展为3个月，使得商业银行的融资成本整体下降，进而扩大商业银行对三农企业和小微企业的贷款规模，提高实体经济的整体水平。2018年12月央行推出升级版中期借贷便利——定向中期借贷便利(TMLF)，相对于MLF其期限更长、利率更低、投向更明确，更好地缓解了小微企业、民营企业的融资压力。而抵押补充贷款(PSL)期限延长至三年到五年期，央行根据抵押补充贷款的利率水平调控中期政策利率，商业银行的融资成本随之下降，进而扩大了基础性设施建设和民生类设施建设的贷款规模，进一步作用于实体经济。

四、实证分析

本文以经济新常态以来的货币政策工具为分析对象，选取货币政策变量和经济指标变量建立向量自回归模型(VAR)，验证创新型货币政策工具对宏观经济变量的影响。

(一)变量选取与数据处理

本文选取的创新型货币政策工具是常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)，所有数据均采用月度期末余额，为了消除季节性趋势，采用Census X-12进行季节性调整，为了消除异方差影响，再对数据进行对数化处理。经上述处理后的变量命名为lnslf、lnmlf、lnpsl。经济变量的选取，用上海银行间七天同业拆放利率(SHIBOR)月度平均值作为利率指标；居民消费价格指数(CPI)包含价格范围比较全面，选取居民消费价格指数当月值作为价格指标。对CPI、SHIBOR采用Census X-12进行季节性处理，处理后的变量命名为r、cpi。本文选取的数据区间为2015年5月至2019年7月。

(二)变量的趋势分析

各变量都采用月度数据，图2为2015—2019年SLF、MLF、PSL各月度期末余额，图3为shibor和cpi月度增长率，其长期趋势如图2、图3所示。根据图2可以看出，与2013年央行首次创设常备借贷便利期初投放的4 160亿元相比，近年来央行对常备借贷便利操作值数额较小且操作较为稳定；2014年4月央行推出三年期以上的抵押补充贷款，其操作对象和贷款期限都进一步扩大，近年来操作值呈平稳上升趋势；同年九月央行创设中期借贷便利，自投放以来其操作值节节攀升，2016—2018年迅猛增长，2019年有所下降。由此可以看出，创新型货币政策工具已成为央行投放货币的重要途经，近年来得到快速发展和应用。

图3为2015—2019年上海银行间同业拆放利率(shibor)和居民消费指数(cpi)的月度增长率，其变化趋势可以很好地反映出我国市场利率和物价水平变化趋势。根据图3可以看出，shibor利率在2015年初期出现大幅波动后呈较平稳趋势，在这期间创新型货币政策工具发挥了明显作用，此后利率在正常水平波动；cpi代表的物价总体水平保持在0.5%波动，可看出近年来我国物价水平处于平稳阶段。

图2 SLF、MLF、PSL各月度期末余额

图3 shibor和cpi月度增长率

(三)VAR实证检验

1.平稳性检验

对上文经处理后的各变量序列进行ADF检验，检验结果如表1所示。结果表明，所有变量的原序列在1%显著性水平下皆不平稳，于是对所有变量序列进行一阶差分，结果表明所有变量序列皆平稳，因此为一阶单整序列。

表1 各变量ADF检验变量检验类型ADF值0.01临界值P值结论lnslf(0,0,1)-1.877 0100.058 2不平稳lnmlf(C,0,1)-2.693 3100.082 5不平稳lnpsl(C,T, 0)-3.005 5110.141 0不平稳r(C,0,0)-2.544 3080.111 4不平稳cpi(C,0,0)-3.412 3080.015 1不平稳dlnslf(C,T, 0)-9.360 7340.000 0平稳dlnmlf(C,T, 0)-8.515 7340.000 0平稳dlnpsl(C,T, 0)-11.102 04-4.156 7340.000 0平稳

变量检验类型ADF值0.01临界值P值结论dr(C,0,0)-6.362 3100.000 0平稳dcpi(0,0,0)-8.889 0100.000 0平稳

2.协整关系检验

文章来源：《中国物价》 网址: http://www.zgwjzz.cn/qikandaodu/2021/0128/329.html